北京股权投资律师

 　　核心提示：优先股试点条件在我国具备。优先股对于市场来说不会构成冲击。优先股的存在可以在一定程度上避免股市产生过大的泡沫。但优先股的推行遇到《公司法》制度性障碍。

 　　证监会高调宣布优先股试点条件已成熟，可《公司法》出现的制度性障碍成了优先股推行的难关，证监会必须完成制度设计，才能开始试点。

 　　“建立优先股制度具有重要现实意义，开展试点的基本条件已经具备。”日前，证监会在答复16位全国人大代表就优先股问题的提案时指出，证监会正抓紧起草并尽快出台相关规范性文件，组织梳理和修订《上市公司证券发行管理办法》等业务规则，为推出优先股排除制度性障碍。

 　　近段时间以来，A股将推出优先股的消息不绝于耳。9月9日，浦发银行(10.99, -0.50,-4.35%)涨停、农业银行(2.56, -0.07, -2.66%)涨停、交通银行(4.43, -0.14, -3.06%)涨停，银行板块整体涨幅高达7.28%。有消息称，监管层召集多家银行闭门密议优先股制度，农行与浦发行或率先试点，不过，上述两家银行均否认此消息。

 　　中国人民银行行长周小川在发表署名文章《资本市场的多层次特征》中更是提到，“优先股是一个有用工具”，坚定了在中国资本市场中建立优先股制度的决心。

 　　然而，目前中国的法律上没有优先股这一提法。在社会大力呼吁优先股制度出台之时，通过国务院出台关于优先股方面的规定，不能完全解决法规和《公司法》之间的衔接。如何扫平优先股的法律障碍，在《公司法》和《证券法》修改中建立优先股制度，成为亟须解决的问题。

 　　银行优先股试点

 　　优先股是资本市场的一个工具，是给投资者设计的一个投资品种，是给上市公司融资设计的一种形式。

 　　近日，农行、浦发被传闻将实施优先股试点。受此影响，9月9日银行股大幅上涨，农行更是收获了其2010年7月15日上市以来的首次涨停。

 　　不过，农行与浦发银行有关人士均表示，银行方面并未接到任何关于优先股试点的通知，也未获悉监管部门是否就此出台相关管理办法。农行官方昨日也对外表示，没有应披露未披露的信息。

 　　但上述银行人士均表示，正在积极研究优先股的方案。而另有银行人士称，银行优先股试点迄今尚无实质性进展，预计年内难以成行。

 　　中金公司9月9日发布研报称，优先股有着切实的法律历史渊源，相关规定在“三中全会”前后出台概率较大，实际发行最快2014年上半年。

 　　出于防范金融风险的目的，监管机构对国内金融行业的净资本要求在不断提高，根据银监会给出的商业银行资本充足率过渡期安排，2018年中国重要系统性银行和其他银行的核心资本充足率必须分别达到11.5%和10.5%的监管目标。

 　　根据测算，在新资本监管标准不变的情况下，如果商业银行保持现有的利润增长水平和内源融资(即内部资本积累)比例，2014年将出现资本缺口405亿元，此后，每年的资本缺口都会随着资产规模增长相应扩大，到2018年，银行业的累计资本缺口将达到1.67万亿元。换句话说，为了达到新的监管标准，中国上市银行五年之内预期资本融资规模将高达近两万亿元。

 　　在目前商业银行风险加权资产普遍增速快于资本内源积累形成速度的现实情况下，商业银行普遍存在着多渠道补充资本的巨大压力;而优先股制度的推出，正好给融资压力巨大的银行开辟了一条新的股权融资之道。

 　　此外，优先股的固定股息非常有吸引力，对于设计固定收益信托产品非常重要。深圳某投行资深人士认为，由于股息相对固定，因此优先股将为大量规模巨大的国际资金提供良好的固定收益标的，为巴菲特和国外企业年金、外资保险背景QFII这类保守的国际投资者进入中国大量投资铺平道路。同时，对于国内类似社保、养老金等风险厌恶型的长期资本来说，优先股也是这些资金进入资本市场投资大型蓝筹公司获取固定股息的一个好的选择。

 　　近几年来，随着产业升级换代，国内企业的并购活动变得越来越频繁。由于并购交易所涉金额巨大，通常大规模并购都要依赖外部融资。若采用债务融资的方式，将提高公司的资产负债率。而并购完成后，公司本身就面临着资源整合的难题，加大了公司的财务风险。若采用普通股融资的方式对收购方的原有股东而言必然会稀释股本，影响到大股东对于公司的控制权，在这一点上优先股兼股兼债的特性在并购融资中具有很大优势。从这个意义上说，优先股制度的推出也为上市公司并购重组配套融资创造了一个新的工具。

 　　制度缺位

 　　20世纪90年代初，国家出台了《股份有限公司规范意见》，优先股制度在不断的实践中获得了发展。1990年，深圳发展银行发行优先股1148万股，占总发行股票约24%。

 　　然而，由于1993年《公司法》中没有明确规定优先股制度，优先股发展陷入了沉寂。周小川在发表署名文章《资本市场的多层次特征》中称，“当初之所以没有优先股的设计，是因为在改革开放早期制定《公司法》时，认为股份制是一个新事物，股权结构、股东权益这些概念还没有完全弄清楚，再搞一个优先股，会不会更加忙中添乱?所以当时没有正式提优先股。后来由于法律上没有优先股这一提法，一直难以突破，使资本工具缺少了一个层次。”

 　　在1997年《证券法》实施之前，万科公司也发行过优先股。但因为中国《公司法》、《证券法》不认可优先股的地位，这些优先股先后被赎回注销。

 　　2006年1月1日《公司法》自施行以来，资本市场经历了翻天覆地的变化，《公司法》规定的普通股制度已经难以适应资本市场的发展需求，要引入优先股制度。

 　　记者了解到，“一行三会”的一些部门负责人曾于8月下旬坐在一起，就金融创新领域的多个话题进行探讨和介绍，优先股是作为其中一项内容被研讨。而且，有关部门确实已经就此事宜召开多次会议进行研究，并已经将有关优先股发行方案上报国务院。也就是说，优先股的发行确实是渐行渐近。

 　　从这一点上来说，市场对其的期待是不会落空的，目前最主要的还是时间和政策制定中技术层面的问题。

 　　不过，优先股发行的落实工作还有很多事情需要进行。记者注意到，目前对于优先股发行的资金来源并无确定说法。如果是公募发行，优先股会大幅度增加市场容量；如果是私募(定向发行)，也还有很多政策细节需要推敲。与传闻中“农行和浦发将成为优先股试点银行”不符合的是，业内人士透露，“监管部门在制定政策时，农业银行和浦发银行是分别作为大型银行(大型国有银行)和小型银行(股份制银行)的样本进行模拟测算的，并非是传闻中的试点银行。”此外，浦发银行相关人士也表示，“并未听说该行成为优先股试点银行。”

 　　无论是银行先行，还是其他企业试点，优先股的市场条件已经成熟，可是相关的法律配套工作并没有完成，要实施优先股制度，就要尽快修改《公司法》、《证券法》，在法律上承认优先股的地位。

 　　制度设计

 　　优先股是一种相对于普通股而言的具有某种特别权利的股份。优先股之优先性是其股利分配和清算时具有的优先性。根据权利与义务相对应的原则，优先股股东享有优先性承担较小的风险，因此股东权利会受到一定的限制。优先股融合了债权和股权的属性，但本质上又是股权。

 　　优先股制度在中国一直都没有得到确立，按照现行的《公司法》肯定了不同种类股份的存在，给优先股的发行留出了余地，但是由于优先股的发展还缺乏相应保障。《公司法》规定股份公司可以根据公司章程规定不按持股比例进行红利分配，为优先股按固定比例支付现金股利提供了法律依据。

 　　目前，私募股权基金喜欢采用美国风险投资协会的标准协议中的优先股条款，既满足了对投资者获取回报的需求，又因为自身的灵活性，能够让投资者适度参与企业的管控。《创业投资企业管理暂行办法》第15条规定：“经与被投资企业签订投资协议，创业投资企业可以以股权和优先股、可转换优先股等准股权方式对未上市企业进行投资。”

 　　尽管对投资机构而言，存在是否可以认定为创业投资企业的问题，但实践中即便没有出现优先股的字眼，许多私募股权机构大多是在《投资协议》中加入了优先清算等条款来间接达到设置优先股的目的。因此，亟须在《公司法》中设计这一制度，为私募股权投资提供最好的法律支持。

 　　建议根据中国资本市场的特点，首先在法律层面上，明确优先股的性质、种类和优先股股东的权利，并尽快在操作层面上试点发行优先股，满足市场上公司和投资者对优先股的需求，解决好上市公司分红等问题。