北京股权投资律师

　　2011年3月17日，随着一纸复牌公告，九龙山"新主"海航置业如期登场。此前海航置业已先后拿下ST筑信与绿景地产，九龙山是其第三个资本运作平台，亦是海航系第8家A股上市公司。

　　缕析海航置业的资本运作轨迹，从拿壳到重组仍存许多逻辑盲点。公司是否有足够优质资产?为何重组进度与拿壳速度不成比例?其隐藏在三份公告中差异巨大的财务数据缘由何在?

　　然而，错综繁复的股权架构，枝蔓庞杂的产业布局，腾挪精妙的资本运作，在总资产近2000亿的海航系所构建的资本迷宫中，海航置业亦不过是冰山一角。

　　也在3月，一份信托募资计划书曝光了海航集团最新一笔光怪陆离的关联交易——海南航空旗下北京科航投资有限公司(下称科航投资)将被剥离出上市公司，而接盘者正是海航置业。

　　这是科航投资第四次在海航系统内被"倒买倒卖"，折射其内部错综复杂的资金网络与利益结构。

　　迷雾般的关联交易遍及海航系统内各个分支，配合其日渐疯狂的"拿壳"行动，这究竟是战略规划的高瞻远瞩?还是被逼上路的临渊险行?

　　而与海航系的疯狂相悖，其崇尚佛禅的掌门人陈峰近年来却日趋低调。

　　或许，无需也很难去理解海航系的每一步运作意蕴。但有必要通过回溯历史，系统整理其旗下上市公司在经历借壳重组、关联交易等运作之后，其资产质量与盈利能力是升是降，投资者是乐享收益抑或糊涂入局。

　　1、海航置业账本为何“变幻莫测”

　　三家上市公司披露的海航置业财报，在同一年份其财务数据却大相径庭，其中2008年净利润相差62倍;2009年度净利润相差3.44倍，奏起海航系并购凯歌中的不和谐之音。同时，与迅猛的资本扩张相比，海航置业的整体盈利能力乏善可陈。

　　据九龙山最新公告，海航置业及其控股子公司上海海航将以4.7元/股的单价，分别受让平湖九龙山持有的1.79亿股和1.17亿股九龙山股权，总价分别为8.44亿元和5.5亿元;海航置业全资子公司香港海航以0.45美元/股受让二股东RP所持有的9335.52万股九龙山B，总价4200.98万美元。

　　由此，海航置业将持有九龙山29.9%的股权，成为新任大股东。九龙山原实际控制人李勤夫则通过平湖九龙山、九龙山国旅、OGH尚持有19.2%的股权。值得一提的是，海航置业受让九龙山的股权比例恰巧避开了30%的要约收购“红线”，省却了诸多繁冗的审批程序，折射海航系雷厉风行的一贯作风。

　　但令人诧异的是，近两年拿下三个壳公司的海航置业，几次公开披露的财务报表却大相径庭。九龙山的详式权益变动报告显示，截至2008年末、2009年末、2010年末，海航置业总资产分别为98.7亿元、188.5亿元和317亿元;当年实现主营收入分别为6亿元、6.74亿元和22.3亿元;实现净利润分别为4.2亿元、5450万元和3.9亿元。

　　翻看2010年9月绿景地产披露的重大重组方案，海航置业近3年财务数据又是另一番模样——截至2007年末、2008年末、2009年末，公司总资产分别为40.9亿元、54亿元、190亿元;当年实现营业收入分别为2.5亿元、7923万元和6.74亿元，实现净利润分别是1279万元、678万元和1582万元。

　　经查询，这两份财报均系合并报表数据。但比照之下，海航置业2008、2009年的业绩差异巨大，其中2008年净利润相差62倍;2009年度净利润相差3.44倍。另外，海航置业的总资产也对不上号，但2009年度营业收入数据却又完全一致。

　　此外，ST筑信2009年8月披露的权益变动报告，披露了海航置业第三份账本。截至2007度、2008年度，海航置业的总资产分别为19.8亿元、54亿元;当年实现营业收入2.5亿元、7923万元;实现净利润分别为799万元和678万元。

　　对比绿景地产、ST筑信披露的两份财报，海航置业2008年度净利润、与总资产均保持一致;但有差异处，也出现了2007年末总资产数据相差1倍的情况。

　　值得一提的是，上述三家公司披露的海航置业财报均出自中磊会计师事务所之手，其中只有绿景地产披露的2009年年报出自北京智富会计师事务所。

　　是否是近几年海航置业并购规模过快过大，导致历年财报都需回溯调整?记者尝试联系海航集团相关人士，但截至发稿未能获得回复。

　　此外，以从九龙山公告披露的海航置业财务数据为准，可窥视海航系地产旗舰的“一体两面”。从资产规模看，海航置业2008年至2010年间总资产疾速膨胀，扩张了近5倍;而对应的净资产依次为31.2亿元、36.5亿元和58.1亿元，增幅较缓。

　　另外，随着大举扩张，海航置业的经营状况却并未随之提速，2009年营业收入与2008年仅持平而已;净利润指标亦没有水涨船高，2009年净利润反而比2008年剧降87%，即便在海航置业资产骤增的2010年，其净利润也不敌2008年，而其2010年营收赫然是2008年的3.7倍。

　　与迅猛的资本扩张相比，海航置业的整体盈利能力并不出色。2008年至2010年，其净资产收益率分别为13.45%、1.49%、6.69%，旗下资产成色可见一斑。

　　2、高价拿壳之后为何重组迟缓?

　　城建天誉是绿景地产重组的重头戏。不到1年时间，该资产先从绿景地产原控制人手中易主海航，再由海航以重组的名义注入绿景地产。令人费解的重组逻辑，在海航系疯狂拿壳的背后，频频隐现。

　　仔细梳理海航系的资本扩张路线图，九龙山已是其涉猎的第8家A股上市公司。

　　在此之前，2010年4月、5月，绿景地产、*ST汇通接连披露重大资产重组预案，海航系是共同的主角。通过这两个新的资本平台，海航集团旗下的酒店业务、融资租赁将实现借壳上市。

　　而海航系斩获的第一个壳要追溯到2003年。当年5月，海航集团与西安市财政局签订协议，以1.7亿元受让后者所持的西安民生25.65%的股权，转让价为3.29元/股，成为第一大股东。此后，宝商集团(易食股份的前身)、SST天海、*ST筑信相继被海航系收入囊中，海航系资本版图羽翼渐丰。

　　在“舵主”陈峰的精心运作之下，1993年起步的海航集团，由一家只有1000万元资金的地方航空公司，迅速发展成为涵盖航空、旅游、商业、物流、金融、机场管理、房地产、酒店等八大产业的大型企业集团，总资产近2000亿元。

　　耐人寻味的是，与拿壳时的神速、豪迈相比，海航系对旗下壳资源的重组却进度缓慢。

　　目前，海航对*ST筑信的重组进程陷入僵局。在2009年8月斩获*ST筑信控股权时，海航置业曾承诺，继续促使大股东天津大通履行股改承诺——以不低于5亿元的优质资产进行注入，提高*ST筑信的盈利能力。若天津大通无法履行义务，则由海航置业承担相应义务;天津大通或海航置业将在两年内启动向ST筑信注入资产的重组工作。

　　2010年3月1日，*ST筑信曾因策划重大资产重组停牌。令人失望的是，1个多月后，公司宣告重组搁浅，此后再无下文。

　　而股改“钉子户”SST天海，长时间纠结于二股东天海集团6.62亿元的占款官司，期间又不断冒出新的债务纠葛。直到2010年3月，SST天海及大股东大新华物流才与原大股东天海集团达成历史遗留问题解决协议，占款清收获得进展。

　　同时，梳理海航系经营较久的上市公司，从经营境况、到业绩增长、再到股价表现均乏善可陈，投资者难言收益，这与海航集团超常规的扩张形成鲜明对比。

　　西安民生与宝商集团归入海航系版图之后业绩平平，直至2008年末才有了一次像样的重组。宝商集团以持有的宝鸡商业100%的股权外加5049万元与大股东海航商业持有的6家航空饮食公司股权进行置换;西安民生则以5.74元/股向大股东海航商业增发3396万股收购宝鸡商业100%股权，继续做大商业板块。然而，由于海航系产业枝蔓庞杂，同业竞争的隐忧并未完全消弭。如西安民生与*ST筑信所持的商业零售类资产构成潜在同业竞争，至今未得到彻底解决。

　　而易食股份(即宝商集团)易主海航之后业绩一般，从未实施分红，却频频向海航系关联公司“输血”。2009年年报显示，其向控股股东及其子公司提供资金发生额合计为3.98亿元，仅向海南航空便提供2.55亿元。截至2009年末，易食股份银行存款中有1.3亿元存于海航财务。

　　不可思议的是，为达到取壳目的，海航不惜高价外购资产，再装入上市公司平台。以绿景地产重组为例：该公司拟以3.44亿元向大股东广州天誉出售所持房地产业务，同时向海航置业、酒店控股发行股份购买其持有的酒店管理100%股权、城建天誉100%股权、燕京饭店45%股权，交易价15.13亿元。

　　其中，城建天誉是本次重组的重头戏，交易价为13.95亿元。令人诧异的是，城建天誉此前是绿景地产实际控制人余斌掌控的另一资本平台——天誉置业(香港上市公司)旗下资产。2009年9月，海航酒店控股以11.02亿元将城建天誉收入囊中。如今，不到1