北京股权投资律师

　　关键词：创业板上市公司/公司治理/家族制/改良 　　内容提要: 我国首批创业板上市的28家公司的治理结构呈现出家族化的特征，表现为股权高度集中于创业者群体，无法形成权力制约与均衡；公司主要经营管理权掌握在家族成员手中，管理层高度控制公司；家长式管理决策，公司治理中面临“亲情束缚”。据此，未来我国创业板上市公司完善治理结构时，应竭力“去家族化”，逐步改良股权结构，引入机构投资者；完善创业板上市公司内部治理结构；构建有效的退市制度，完善外部制约因素。 　　在法学领域中，公司治理结构（也称法人治理结构）是指公司作为一个独立的法人实体，为维护股东、公司债权人以及社会公共利益，保证公司正常有效地运营，以股权为基础建立起来的、由法律和公司章程规定的有关公司组织机构之间权力分配与制衡的制度体系。该体系是“投资者、经营决策者、监督者之间透过公司权力机关、经营决策机关、监督机关而形成各自独立、责任明确、相互制约的关系，并依法律、公司章程等规定予以制度化的统一机制”[1]。公司治理的本质特征是民主治理，利益的共享和多元化决定了公司民主治理的必要性。“如果说现行国家的政体结构是政治民主的产物，那么现行公司治理结构就是经济民主的产物。”[2]我国创业板上市公司呈现出独特的治理结构，值得深入研究。 　　一、我国创业板上市公司的家族化治理 　　我国创业板市场自推出以来，广受投资者的追捧和社会的关注。以首批创业板上市的28家公司为例，以上市当天，即2009年12月30日收盘价计算，28只创业板新股平均市盈率约为85.7倍，其中华谊兄弟的市盈率甚至高达190.71倍，包括金亚科技、银江股份、亿纬锂能、探路者和南风股份在内的5家公司市盈率也超过100倍，最低的中元华电的市盈率也达到63.18倍[3]。尽管如此，在当日的交易中，平均市盈率已经高达57倍的28只新股依然受到场外游资和热衷炒新的资金的围追堵截。在创业板上市公司股票广受追捧的背后，这些公司独特的家族治理结构也引起非议。家族企业是企业创始者及其最亲密的合伙人（和家族）掌有大部分股权，他们与经理人员维持紧密的私人关系，且保留高阶层管理的主要决策权，特别是在有关财务政策、资源分配和高阶人员选拔方面的企业[4]。总体而言，这28家创业板上市公司呈现出显著的家族制企业的特征： 　　（一）股权高度集中于创业者群体，无法形成权力制约与均衡 　　股权结构是公司治理结构的重要组成部分，它对公司的经营激励、收购兼并、代理权竞争、监督等公司治理机制均有较大的影响，包括两方面的含义：一是公司的股份由哪些股东持有；二是各股东所持有的股份占公司总股份的比重大小。前者说明股份持有者的特性，后者说明股权集中或分散的程度。翻开首批创业板上市的28家公司的招股说明书，不难发现这28家创业板公司的股权结构极具创业色彩。在这28家公司中，有8家是“夫妻店”、5家是“兄弟连”、2家是“父子兵”，老同事、老同学共同创业的公司有7家。由夫妻、兄弟、父子控股的公司中，最高的持股比例达到70%以上[5]。创业板首批上市的28家公司中，前十大股东中自然人股东居多，鲜有机构股东。华谊兄弟的“掌门人”为王忠军、王忠磊兄弟，本次发行前，王忠军持有公司34.85%的股权，王忠磊持有11.03%的股权，两人合计持有公司45.88%的股权；大禹节水的控股股东、实际控制人王栋持有发行前71.16%的股份，其胞弟王冲也持有3.22%的股份；另外，红日药业、探路者等公司的自然人股东中，也存在姐弟、连襟等亲属关系。“夫妻搭档”成为实际控制人的公司亦为数不少，如银江股份的实际控制人王辉、刘健夫妇，通过间接和直接方式，合计持有公司发行前52.63%的股份；亿纬锂能的实际控制人刘金成、骆锦红夫妇，合计控制着公司发行前72.11%的股份；王新明、王红艳夫妇，实际控制了吉峰农机发行前45.67%的股权；宝德股份实际控制人赵敏、邢连鲜夫妇，合计持有公司发行前78%的股权。而汉威电子的控股股东任红军持有发行前36.032%的股份，其配偶钟超持有16.565%的股权，为公司实际控制人；同时，任红军的妹妹任红霞持有36.408万股，钟超的弟弟钟克创持有152.438万股，上述4人合计持股比例为561889%。华测检测则是“上阵父子兵”，万里鹏、万峰父子合计持股45.74%。首批28家创业板公司中有22家的第一大股东持股比例超过30%[6]。这些数据反映出创业板首批28家公司上市后呈现出的新“一股独大”问题，给企业带来了巨大的经营与决策风险。 　　（二）公司经营管理权掌握在家族成员手中，管理层高度控制公司 　　我国国有控股上市公司由于“一股独大”的股权结构，导致了公司治理结构的不完善，产生了内部人控制及大股东侵害小股东权益等弊病。随着家族制上市公司的不断涌现，新“一股独大”问题开始逐渐显现出来。在控股股东股权高度集中和中小股东股权高度分散的背景下，股东之间便失去了相互制衡的作用，绝大多数创业板上市公司的董事会由控股股东掌握或由内部人控制，使控股股东不仅可以影响股东大会决议，还可以通过选举“内部人”为董事来影响董事会的运作，董事会易于成为控股股东的掌中之物。控股股东通过影响公司治理，进而影响公司的经营及财务政策，从而形成客观上有利于控股股东利益的政策安排。在家族控股上市公司里，大股东侵占小股东利益的事情更易发生，如可能产生控股股东通过控制上市公司的资产重组、股权交易等方式达到自身收益最大化，然而却损害上市公司及其他股东权益的行为。从目前存在“一股独大”现象的创业板上市公司来看，其发起人数量及其独立法人地位均符合《公司法》要求，但这种合法性可能会增添日后关联交易的隐蔽性，从而加大防范和监管关联交易的复杂性。 　　从创业板首批上市的28家公司来看，大股东们几乎都是公司创始人或者发起人，属于“创业者群体”，其中八成左右担任公司董事长、总经理等高管职务，而多数公司的主要职务也由家族成员担任，上市公司的实际控制人、执行董事及其他高管往往采用亲缘化人事安排。创业者群体不仅仅是公司的实际控制人，同时也是公司的决策者和管理者。在企业运营过程中，他们更像事必躬亲、亲历亲为的“报时人”，而不是设计、构建企业持续运营体系和制度的“造钟者”。在创业板首批上市的28家公司中，管理层高度控制公司的主要风险是核心成员的退出风险，有些公司的发展过于依赖个别股东。比如华谊兄弟，公司的发展主要依赖像冯小刚这样的几个股东，一旦冯小刚把公司股权转让或退出公司管理层，公司经营可能将受到重大影响。由于创业板上市公司的实际控制人多为自然人，且多为所在公司的决策层，在这些上市公司的招股书中大多罗列了控制权风险，指出实际控制人可能直接或间接影响经营决策，存在损害公司及公司其他股东利益的风险。对于创业板上市公司内部人控制的问题，《创业板上市公司规范运作指引》强化了董事会的决策审批，强调集体决策审批或联签制度，坚决杜绝发生控股股东、实际控制人侵占上市公司资产、内幕交易、短线交易、操纵市场等行为发生，但仅有这些制度是远远不够的。 　　（三）家长式管理模式，公司治理中面临的“亲情束缚” 　　作为家族制公司的重要表征，公司的决策多被纳入家族的内部序列，企业的重大决策如创办新企业、开拓新业务、人事任免、决定公司的接班人等都由家族中的同时是公司创办人的家长一人做出。该种所有权和控制权重迭的家族制管理模式利弊兼有：一方面家族信任和忠诚使企业的决策易于执行，节约交易成本，另一方面则存在家长式的管理方式的弊端，重大决策取决于经营者个人的能力，因此主观性和随意性较强，也使公司的经营者不愿建立权力和责任相匹配的公司治理机制，从而排斥市场及自律组织的外来监管。因此，与非家族企业经营者相比，家族企业经营者的道德风险、利己的个人主义倾向发生的可能性较低，但这种建立在家族利益和亲情基础上的激励约束机制，使家族企业经营者所承受的压力更大，并为家族企业的解体留下了隐患，即使在引入职业经理人之后，某种程度上这一点也将继续存在。这种高度集中的决策机制，在创业初期是高效率的，然而当企业规模越来越大，个人综合素质还不全面时，缺乏集体的决策机制，特别是干预一个人的错误决策乏力时，企业的决策风险极大[7]。这为创业板上市公司的可持续发展埋下了重大隐患。 　　另外，该种所有权和控制权重迭的公司，在公司治理过程中容易形成裙带关系，即家族企业不能根据成员的资格和业绩来任命、奖赏、惩罚和开除成员，因为个人待遇总是被曲解为归于家庭角色的责任。而由于“缺乏对企业决策程序的正式界定，企业所有者就可能由于随意性太大而造成武断决策，企业高层经理只有在企业所有者决策出现不同意见时才拥有发言权，此时，企业的高层经理要么接受老板的特权行为，要么就只能选择离开”[8]，据此，职业经理人对此种不规范的治理状况的约束力也十分有限。有学者坦言：“有关中国家庭更进一步的问题是高度的家族忠诚，孝顺长辈和崇拜祖先的做法与现代工业社会中成功所需要的企业家精神、承担风险和创新精神直接冲突。”[9]因此，在创业