北京股权投资律师

    　　(一)目前在我国推行MBO还存在的问题

1、法律方面的问题。

　　从国内现有的有关并购的法律法规条文来看，完全意义上的MBO，其合法性尚不能确定。具体到操作细节上，如收购主体设立、融资等环节，都可能有与现行法律法规相抵触之处。从西方MBO的实践来看，比较通行的做法是由管理层先成立一个壳公司，再由这个壳公司去收购上市公司。壳公司对上市公司的收购行为是一种股权投资。而对于股权投资我国的《公司法》明确规定，公司向其他有限责任公司或股份有限公司投资的，除国务院规定的投资公司和控股公司外，所累计投资额不得超过本公司净资产的50%。《公司法》的此项规定，显然不利于壳公司的股权投资，阻碍MBO的完成。

　　此外，按照现行的国有股权管理办法，国有股权的转让必须经过中央或地方财政部门的严格审批，近期的国有股减持暂行规定进一步要求国有股协议转让需要得到部际联席会议的批准。因此，对于国家控股的上市公司而言，其MBO一旦涉及国有股减持问题，政策障碍就明显多于民营企业，丽珠集团MBO计划的流产就是由于在层层报批中触礁。如果不能针对 MBO制定相应的股权转让法规，必然会影响到它在国有上市公司中的应用。

　　2、收购价格和国有资产保全的问题。

　　从现有案例看，大部分的收购价格低于公司股票的每股净资产。例如：粤美的MBO中第一次股权转让价格为2.95元，第二次股权转让价格为3元，均低于公司2000年的每股净资产4.07元。深方大的 MBO中第一次转让价格为3.28元，第二次为3.08元，均低于公司2000年的每股净资产3.45元。当然，上述公司原大股东持有的均为法人股，其转让价格低于每股净资产是考虑了内部职工对公司的历史贡献等因素而作出的决定，并不违反现有规定。但转让价格过低同时也提出了一个问题，即由于国有股与发起人的法人股是不可流通股份，不能以二级市场价格同比衡量，因此如何公平地确定MBO中股权的转让价格，成为防止避免集体与国有资产流失的关键。国有股或法人股的转让，必须经过政府部门认可的资产评估机构评定。否则，国有股或法人股的价值低估将会造成国有资产的流失。政府部门在国有股或法人股的转让过程中扮演着关键的作用，MBO的完成要受政府的监督，同时也离不开政府的支持。

　　3、融资和还款方面的问题。

　　由于目标公司一般是上市公司，要完成收购所需的资金量很大，通常远远超过管理层个人的支付能力，因此管理层通常要依靠外部融资才能完成收购。

　　如果是国有企业的具有国有股减持性质的MBO，还要按照最新的减持办法上缴10%的转让金额，使得MBO的成本进一步上升。因此MBO的成功实施需要金融资本的支持。但目前我国资本市场的融资环境却限制了MBO的推广：第一，商业银行对具有较大风险的管理层收购，往往要求有充足的资产作为抵押，而根据目前的规定，收购方不能以被收购公司的资产作抵押。虽然国内已发生的几起MBO都采用了银行贷款，但这毕竟是一种变通的做法，存在一定的法律风险。同时，目前其他金融机构如信托公司、证券公司和保险公司既不允许也没有能力介入这种融资业务。第二，融资品种少，收购方的风险和收益不能合理配比。第三，管理层收购完成后的还款渠道单一。在国内的实践中，由于企业产权转让市场还不活跃，MBO的还款来源主要依靠企业经营活动的现金流入。但在国外，融资的还款来源主要是企业部分资产的变卖、企业转卖或(非上市公司的)发行上市和企业经营活动的现金流入。

4、认识方面的问题。

　　MBO解决了产权不清的问题，但同时也带来了企业所有权与经营权的统一，也许有人会觉得，这不是与现代企业制度所有权与经营权相分离的特点相矛盾了吗?事实并非如此。现代企业产权理论认为，企业所有者之所以采用委托--代理的方式来管理企业，是因为这种制度安排可以大大地减少企业的交易成本。对委托人(所有者)来说，只有当交易成本的减少大于或等于代理成本时，代理人(经理人)的存在才是合理的，即所有权与经营权的分离才是合理的。当所有者与经营者统一时，虽减少了代理成本，但却同时增加了其他的交易成本，只有当增加的交易成本小于代理成本时，这种制度安排才是合理的。因此，所有权与经营权是分离还是合一，应该是动态转换的，而不应当固定不变，关键是看哪一种方式更适合本企业的发展。

5、股权流通的问题。

　　战略投资者可以解决MBO收购资金的问题，但是战略投资者主要是风险投资者，他们只有看好企业未来的美好前景才愿意贷款给管理层或购买企业的股份。万一企业经营失败，不仅经理层受损失，风险投资者也可能血本无归。在目前国有股、法人股不能流通的情况下，要吸引他们的投资，首先必须要解除他们的后顾之忧(退出机制)。

(二)基本对策

　　从国际上通行的MBO来看，它的操作过程可以分为以下几个阶段：

　　第一阶段是筹集用于收购目标公司的大量现金。这一阶段是关键，往往要借助于投资银行的安排、帮助。可行的解决途径有：

1、引入战略投资者。

　　战略投资者可以是公司、金融机构、风险投资机构、各种基金等，特别是风险投资机构在中国将有很大的发展空间。但是如前文所述，必须首先建立起风险投资的退出机制，例如：(1)国家有关部门允许战略投资者持有的国有股或法人股在一定期限后，分期分批转让。(2)尽快开放二板市场，让符合条件的企业上市，以利于战略投资者的退出。(3)建立和完善产权交易市场，重点发展非上市公司的产权交易。

　　2、根据对企业贡献的大小，允许管理层以不同的优惠价格购买股份。

　　3、允许经理层分期付款。但原则上公司不贷款 ,也不可以由公司担保贷款。

　　4、允许经理层以股权做抵押向银行贷款。

5、向亲朋好友借款。

　　第二阶段是实施收购计划，具体可以分为购买股票和收购资产两种。

　　第三阶段是决定公司是否重新上市或在非上市状态下进行经营。

　　第四阶段是使该公司重新成为公众公司(上市公司 )。

　　针对中国的实际情况，可以设想这样一个MBO的基本对策：

　　(1)管理层组成一个壳公司;

　　(2)引入若干个战略投资者;

　　(3)壳公司和战略投资者出资转让国有股或法人股，达到控股目标公司;

　　(4)战略投资者出具委托书，委托经理层行使其股东权利，由经理层控股经营目标公司;

　　(5)壳公司与战略投资者签订分期转让股权协议，战略投资者获取投资收益，并逐渐退出目标公司。

　　当然，如果条件具备，管理层也可以单独投资和控股目标公司。

　　总体而言，MBO在我国还属于新生事物，不管是操作模式还是法规制度都处于不断探索之中，可以说，要想在我国广泛推行MBO 还任重而道远。但随着国有股减持的全面展开和公司治理结构的不断深化，可以预见MBO的风暴必将到来。